Каковы методы доходного подхода к оценке бизнеса?

В рамках доходного подхода наиболее часто используются два метода: метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации прибыли.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF , ДДП) является ключевым методом оценки бизнеса, так как он в наибольшей степени реализует основную предпосылку оценки и наиболее теоретически обоснован. В соответствии с методом DCF, при определении стоимости предприятия нужно решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты поступлений и определить для них ставку дисконтирования.

Процесс оценки методом DCF включает следующие основные этапы.

• 1. Выбор модели денежного потока.
• 2. Определение длительности прогнозного периода.
• 3. Ретроспективный анализ финансовых результатов деятельности оцениваемого объекта за ряд предыдущих лет; прогноз изменения денежного потока на будущее.
• 4. Определение ставки дисконтирования.
• 5. Расчет текущих стоимостей денежных потоков в прогнозный период.
• 6. Определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период.
• 7. Предварительный расчет стоимости бизнеса.
• 8. Внесение итоговых поправок.
• 9. Определение окончательной рыночной стоимости объекта.

Остановимся подробнее на каждом этапе.

1. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока (CF ): CF для собственного капитала и CF для всего инвестированного капитала. Существуют два основных метода расчета величины денежного потока: прямой и косвенный. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности (CF от основной деятельности (1), CF от инвестиционной деятельности (2), CF от финансовой деятельности (3)).

Согласно этому методу, CF для собственного капитала рассчитывают следующим образом:

• (1) : Чистая прибыль + Амортизация ± Уменьшение (увеличение) дебиторской задолженности ± Уменьшение (увеличение) производственных запасов ± Увеличение (уменьшение) кредиторской задолженности;
• (2) : – Прирост основных средств – Прирост капитального строительства + Прибыль от продажи основных средств и капитальных вложений;
• (3) : ± Уменьшение (увеличение) долгосрочной задолженности ± Уменьшение (увеличение) краткосрочной задолженности.

При расчете CF для всего инвестированного капитала отличие состоит в том, что в этом случае условно можно не различать собственный и заемный капитал, и считать совокупный CF, только при этом расчет начинать не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты налогов и процентов. Кроме того, поскольку в данной модели условно не различают собственный и заемный капитал, изменение долгосрочной задолженности при расчете CF не учитывается.

• 2. Поскольку, согласно методу DCF, стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках, задачей оценки является разработка прогноза денежного потока на какой-либо будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В российских условиях длительность прогнозного периода, как правило, не превышает 3–5 лет.
• 3. Анализ финансовых результатов деятельности предприятия предусматривает следующие этапы:
  • анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
  • анализ и прогноз расходов;
  • анализ и прогноз инвестиций.
• 4. Для расчета ставки дисконтирования обычно применяют следующие методы:
  • для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения ;
  • для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.

На основе модели оценки капитальных активов (САРМ) ставку дисконтирования можно рассчитать следующим образом:

где R – ожидаемая инвестором ставка дохода; R f – безрисковая ставка дохода; β – коэффициент бета (мера систематического риска, вызываемого макроэкономическими факторами); R ni – среднерыночная ставка дохода. Часто эта модель дополняется еще тремя элементами: S 1; S 2 – премия для малых предприятий и за риск, характерный для отдельного предприятия соответственно (по сложившемуся инвестиционному обычаю эти поправки назначаются экспертно в интервале до 5/6 от безрисковой ставки); С – страновой риск (характерен для иностранных инвесторов), который обычно оценивают экспертным путем. В частности, для России страновой риск принимается равным 7–10%.

Согласно модели кумулятивного построения ставка дисконтирования равна

(10.2)

где j, J – множество учитываемых по отношению к данному бизнесу факторов риска; g j – премия за отдельный риск по фактору с номером j .

Отличие от модели оценки капитальных активов состоит в том, что в ее структуре учитываются не систематические риски, вызванные макроэкономическими факторами, а несистематические, относящиеся именно к данному бизнесу. Например, риски "ключевой фигуры" в составе менеджеров компании; риски качества управления, размера компании; риски недостаточной финансовой устойчивости; риски недостаточной хозяйственной деятельности; риски недостаточной диверсифицированности рынков сбыта продукции и т.д.

Согласно методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC) ставка дисконтирования равна

где d CK – доля собственного капитала предприятия; R CK – ставка дисконта для собственного капитала, определенного по методу оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения; d ЗK – доля заемного капитала; R КР – процентная ставка по заключенным или намеченным кредитным соглашениям; h – ставка налога на прибыль.

• 5. Денежные потоки, рассчитанные для каждого года прогнозного периода, приводятся к текущему виду с использованием определенной на предыдущем этапе ставки дисконтирования.
• 6. Согласно методу DCF, кроме текущих стоимостей денежных потоков в прогнозный период, необходимо определить стоимость бизнеса в постпрогнозный период, а именно – на начало постпрогнозного периода (так называемую остаточную стоимость).

В зависимости от перспектив развития предприятия в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета постпрогнозной стоимости:

• метод расчета по ликвидационной стоимости (если ожидается банкротство предприятия, используется ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода);
• метод расчета по стоимости чистых активов (используется ожидаемая остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода);
• модель Гордона (используется в случае, если ожидается, что и в постпрогнозный период объект по-прежнему будет приносить прибыль). Эта модель предполагает ряд допущений:
• – владелец компании не меняется,
• – в остаточный период величины износа и капиталовложений равны,

в постпрогнозный период должны сохраняться стабильные темпы роста. Расчет производится по формуле

где V(n+1) – стоимость в постпрогнозный период; СF(n+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; R – ставка дисконтирования; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

7. Предварительный расчет величины стоимости бизнеса по методу DCF состоит из двух составляющих: определения текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период:

(10.5)

• 8. Для получения окончательной величины рыночной стоимости объекта необходимо внести итоговые поправки. Среди них наиболее важными являются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и на изменение величины собственного оборотного капитала.
• 9. Выводится окончательная величина рыночной стоимости компании с учетом внесения итоговых поправок.

Пример 10.1

Прогнозный период составляет три года. Ставка дохода по государственным облигациям – 11%; среднерыночная ставка дохода – 16%; коэффициент бета для оцениваемой компании – 1,2. В постпрогнозном периоде предполагается, что объект по-прежнему будет приносить прибыль, ожидаемые долгосрочные темпы роста прибыли – 2%. Исходя из ретроспективных данных, прогнозируемые по компании денежные потоки предприятия следующие:

• 1-й год – 200 000 ден. ед.;
• 2-й год – 250 000 ден. ед.;
• 3-й год – 280 000 ден. ед.;
• 4-й год – 300 000 ден. ед.
• 1. Рассчитаем ставку дисконтирования по модели САРМ :

2. Рассчитаем текущую стоимость денежных потоков на три прогнозных года:

3. По модели Гордона рассчитаем стоимость бизнеса в постпрогнозный период:

4. Рассчитаем текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период:

5. Находим стоимость бизнеса как сумму текущих стоимостей всех будущих денежных потоков и стоимости бизнеса в постпрогнозный период:

Метод капитализации прибыли используется гораздо реже метода DCF (в основном, для мелких предприятий), поскольку он может быть применим лишь в том случае, если предприятие в течение длительного времени будет получать примерно одинаковые величины прибыли и темпы ее роста умеренны и предсказуемы.

Сущность данного метода выражается формулой

где V – стоимость компании; D – прибыль; С – коэффициент капитализации.

Процесс оценки методом капитализации прибыли включает следующие основные этапы.

• 1. Анализ финансовой отчетности.
• 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
• 3. Расчет коэффициента капитализации.
• 4. Предварительное определение величины стоимости.
• 5. Внесение поправок.

Чаще всего коэффициент капитализации рассчитывается на основе ставки дисконтирования путем вычитания из нее среднегодовых темпов роста прибыли:

где С – коэффициент капитализации; R – ставка дисконтирования; g – долгосрочные темпы роста прибыли.

Пример 10.2

Требуется определить стоимость салона-парикмахерской "Виктория" по следующим данным. Компания расположена в "спальном" районе города, работает на рынке 8 лет, обслуживает примерно одинаковый круг клиентов и имеет последние 6 лет из года в год примерно одинаковую прибыль в размере 800000 ден. ед. Долгосрочные темпы роста прибыли составляют 2%, ставка дисконтирования, рассчитанная по модели САРМ, составляет 18%.

Тест по дисциплине:

Тест по дисциплине:

“Оценка бизнеса”

(вариант №1)

г) ожидаемое повышение цен на продукцию.

2. Какой метод используется в оценке бизнеса, когда стоимость предприятия при

ликвидации выше, чем действующего:

4. Доходность бизнеса можно определить при помощи:

а) нормализации отчетности;

б) финансового анализа;

в) анализа инвестиций;

5. Оценщик указывает дату оценки объекта в отчете об оценке, руководствуясь

принципом:

а) соответствия;

б) полезности;

г) изменения стоимости.

6. Какой оценочный мультипликатор рассчитывается аналогично показателю цена

единицы доходов:

а) цена/ денежный поток;

б) цена/ прибыль;

в) цена/ собственный капитал.

7. Метод «предполагаемой продажи» исходит из следующих предположений:

темпы роста;

8. Какой метод даст более достоверные данные о стоимости предприятия, если оно

а) метод ликвидационной стоимости;

б) метода стоимости чистых активов;

в) метод капитализации дохода.

9. Стоимость затрат на воспроизводство объекта собственности в современных условиях и в соответствии с современными рыночными предпочтениями является стоимостью:

а) замещения;

б) воспроизводства;

в) балансовой;

г) инвестиционной.

10. Если в методе дисконтированных денежных потоков используется бездолговой

а) капитальные вложения;

11. Риск, обусловленный факторами внешней среды называется:

а) систематическим;

б) несистематическим;

в) другой ответ.

12. С помощью какого метода можно определить стоимость миноритарного пакета

а) метода сделок;

б) метода стоимости чистых активов;

в) метода рынка капитала.

13. Трансформация отчетности обязательна в процессе оценки предприятия.

14. Для бездолгового денежного потока ставка дисконта рассчитывается:

15. Верно, ли утверждение: для случая стабильного уровня доходов в течение неограниченного времени коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования:

16. Чтобы определить стоимость свободно реализуемой меньшей доли необходимо

из стоимости контрольного пакета вычесть скидку на неконтрольный характер:

17. Когда темпы роста предприятия умеренны и предсказуемы, то используется:

в) метод чистых активов.

18. На чем основан метод сделок:

а) на оценке минаритарных пакетов акций компаний-аналогов

19. Какие компоненты включает инвестиционный анализ для расчетов по модели

денежного потока для собственного капитала:

а) капиталовложения;

б) прирост собственного оборотного капитала;

в) спрос на продукцию.

20. Чтобы определить стоимость меньшей доли в компании закрытого типа необходимо из стоимости контрольного пакета вычесть скидку на недостаточную ликвидность:

21. Что из перечисленного ниже не является стандартом стоимости:

а) рыночная стоимость;

б) фундаментальная стоимость;

в) ликвидационная стоимость.

23. Рыночная стоимость может быть выражена в:

а) сочетании денежных средств и неликвидных ценных бумаг;

б) денежных единицах;

в) денежном эквиваленте.

24. Ставка дисконтирования- это:

а) действующая ставка дохода по альтернативным вариантам

инвестиций;

б) ожидаемая ставка дохода по альтернативным вариантам инвестиций.

25. Расчет остаточной стоимости необходим в:

а) методе рынка капитала;

б) методе избыточных прибылей;

в) методе дисконтированных денежных потоков.

Тест по дисциплине:

“Оценка бизнеса”

(вариант №2)

1. При анализе расходов в методе дисконтированных денежных потоков следует

а) инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

б) перспективы в отрасли с учетом конкуренции;

в) взаимозависимости и тенденции прошлых лет;

г) ожидаемое повышение цен на продукцию;

2. Стоимость объекта собственности, рассматриваемая как совокупная стоимость

материалов, содержащихся в нем, за вычетом затрат на утилизацию является:

а) стоимостью замещения;

б) стоимостью воспроизводства;

в) балансовой стоимостью;

г) инвестиционной стоимостью;

д) утилизационной стоимостью.

3. Оказывает ли влияние на уровень риска размер предприятия:

4. Оценщик указывает дату проведения оценки объекта в отчете об оценке,

руководствуясь принципом:

а) соответствия;

б) полезности;

в) предельной производительности;

г) изменения стоимости.

5. Метод «предполагаемой продажи» исходит из следующих предположений:

а) в остаточном периоде величины амортизации и капитальных вложений

б) в остаточном периоде должны сохраняться стабильные долгосрочные

темпы роста;

в) владелец предприятия не меняется.

6. Какой метод даст более достоверные данные о стоимости предприятия, если оно

недавно возникло и имеет значительные материальные активы:

а) метод ликвидационной стоимости;

б) метода стоимости чистых активов;

в) метод капитализации дохода.

7. Если в методе дисконтированных денежных потоков используется бездолговой

денежный поток, то в инвестиционном анализе исследуется:

а) капитальные вложения;

б) собственный оборотный капитал;

в) изменение остатка долгосрочной задолженности.

8. На чем основан метод рынка капитала:

а) на оценке миноритарных пакетов акций компаний-аналогов;

б) на оценке контрольных пакетов акций компаний-аналогов;

в) на будущих доходах компании.

9. Какие из ниже перечисленных методов используются для расчета остаточной

стоимости для действующего предприятия:

а) модель Гордона;

б) метод «предполагаемой продажи»;

в) по стоимости чистых активов;

10. Для бездолгового денежного потока ставка дисконтирования рассчитывается:

а) как средневзвешенная стоимость капитала;

б) методом кумулятивного построения;

в) с помощью модели оценки капитальных активов;

11. Верно, ли утверждение: для случая стабильного уровня доходов в течение неограниченного времени коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования?

12. Когда темпы роста предприятия умеренны и предсказуемы, то используется:

а) метод дисконтированных денежных потоков;

б) метод капитализации дохода;

в) метод чистых активов.

13. С помощью какого метода можно определить стоимость неконтрольного пакета

Выбор целесообразных методов оценки стоимости конкретного объекта должен осуществляться на основе наиболее полного учета факторов-условий. Это означает, что существуют определенные условия, при которых обычно используется каждый из методов. Выбирать следует те методы, факторы которых в наибольшей мере соответствуют условиям существования конкретного объекта оценки.
Довольно полный перечень факторов-условий изложен в учебнике и представлен в табл. 6.38, где звездочками отмечены факторы, которые требуется учесть, прежде чем использовать метод в качестве исходного для оценки стоимости бизнеса.
Факторы-условия, обусловливающие выбор метода
оценки стоимости бизнеса
Таблица 6.38

№ п/п	Метод оценки	Рекомендуется применять при наличии следующих факторов-условий
1	2	3
1	Стоимость чистых активов	Компания владеет значительными материальными активами, а нематериальные активы несущественны* Труд доставляет небольшую добавленную стоимость продуктам или услугам компании Предполагается, что компания будет оставаться действующим предприятием Оцениваемая доля собственности является контролируемой Компания не имела в прошлом устойчивых доходов или имела неустойчивое соотношение прибыль/поток денежных средств
11	Ликвида ционная стоимость	Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании* Оцениваемая доля собственности является контролируемой для компании Компания находится в состоянии банкротства, или имеются обоснованные сомнения в том, что она сможет продолжить функционировать как действующее предприятие Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств компании от продолжающихся операций слишком малы по сравнению с ее чистыми активами Компания может оказаться более ценной, будучи «мертвой», чем «живой»
111	Капитализация доходов	Прибыльность компании существенно влияет на представление о ее стоимости* Имеется достаточная информация для обоснованного суждения об ожидаемых прибылях* Уровень текущих доходов может дать приближенное представление о будущих доходах Показатели прибыли компании устойчиво положительны Ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Стоимость нематериальных активов компании значительна Труд или нематериальные активы дают существенную добавленную стоимость продуктам и услугам компании Прибыль признается относительно более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств

Продолжение табл. 6.38

1	2	3
IV	Дисконтированный поток денежных средств	Отношение прибыли к потоку денежных средств существенно сказывается на стоимости компании* Текущие потоки денежных средств, как ожидается, существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств Будущий чистый поток денежных средств может быть определен достаточно достоверно Чистый поток средств компании в последний год прогнозного периода будет обязательно положительным Чистый поток денежных средств компании в течение прогнозируемого периода не будет отрицательным При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Компания только приступает к бизнесу Компания является потенциальным приобретением других собственников
V	Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, основанные на данных компаний- аналогов для сравнения	Имеется адекватное число компаний-аналогов и/или сделок, чтобы определить значение оценочного мультипликатора* Если в качестве аналогов используются публичные компании (открытого типа), то оценщик получает адекватные сравнительные данные для выполнения соответствующего анализа и корректировок* Если используются сравнительные трансакции, тогда оценщик получает адекватные данные (объемы продаж, соотношение между продажами активов и продажами ценных бумаг) для выполнения соответствующего анализа и корректировок* Оценка предназначается для целей обложения федеральным подоходным налогом Предполагается превращение оцениваемой компании в компанию открытого типа
VI	Цена/при- быль Цена/вало- вой поток денежных средств	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) Данные о соотношении прибыль/поток денежных средств по компании-объекту исследования и компаниям-аналогам достаточно надежны* Текущее соотношение прибыль/поток денежных средств может быть использовано для приблизительной оценки будущего соотношения прибыль/поток денежных средств При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Соотношение прибыль/поток денежных средств, характерное для компании - объекта оценки и компаний- аналогов для сравнения устойчиво положительно

Продолжение табл. 6.38

1	2	3
VII	Цена ком- пании/ва- ЛОВОЙ поток денежных средств	{Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) Данные о валовых доходах компании достаточно надежны Может быть установлено отношение между валовым доходом и прибылью для компаний-аналогов для сравнения с оцениваемой компанией* Прибыль компании складывалась в прошлом неравномерно Оцениваемая компания относится к сфере услуг или другому виду бизнеса с низкими переменными издержками Структура издержек компаний данной отрасли (к которой относится и оцениваемая компания) выравнивается
VIII	Цена/диви- денды	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) 1. Если оцениваемая компания выплачивает дивиденды непосредственно и их возможная в перспективе величина может быть оценена достаточно достоверно*
IX	Цена/стои- мость чистых активов	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте 1) Имеется общедоступная информация о стоимости чистых активов компаний-аналогов* Ожидается, что стоимость чистых активов как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов для сравнения является положительной величиной* Существенную долю активов компании составляют ликвидные активы или другие инвестиции (акции, имеющие хождение на рынке, инвестиции в недвижимость) Оцениваемая доля собственности - миноритарная (неконтрольный пакет), но другие условия для применения метода стоимости чистых активов удовлетворяются
X	Метод избыточных прибылей	Стоимость компании непосредственно выводится из ее прибылей (применимо к большинству компаний)* Компания имеет устоявшуюся историю доходов Имеется достаточно надежная информация, по которой можно вполне обоснованно судить о будущих прибылях* По текущей прибыли можно приблизительно предугадать будущие доходы* Прибыль оцениваемой компании положительна* Ожидаемые темпы роста прибыли умеренные и предсказуемые* При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью* Оцениваемый бизнес относится к разряду малых предприятий или индивидуальной профессиональной деятельности

Окончание табл. 6.38

1	2	3
XI	Метод дискретного денежного потока	Стоимость компании непосредственно выводится из ее потока денежных средств* Компания имеет устоявшуюся историю доходов Владелец компании одновременно является работником, который активно управляет компанией* Имеются надежные данные о соотношении доходы/де- нежный поток для оцениваемой компании и компаний- аналогов* Ожидается, что текущее отношение доходы/денежный поток соответствует соотношению этих показателей в перспективе* При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью (такие доходы включают компенсации, случайные доходы, личные расходы за счет компании)* 1. Соотношение доходы/денежный поток для оцениваемой компании и компаний-аналогов является положительным* 8. Оцениваемый бизнес относится к разряду малых предприятий

* Примечание. Как правило, эксперт-оценщик выполняет поиск информации о компаниях-аналогах для каждого оценочного проекта.

Обоснование выбора наиболее подходящего метода оценки стоимости бизнеса рекомендуется осуществлять в два этапа: предварительно и окончательно. На предварительном этапе необходимо использовать разработанный нами укрупненный алгоритм выбора метода оценки применительно к некоторым типовым ситуациям (рис. 6.8).
Окончательное решение по выбору наиболее приемлемых метсь дов оценки принимает эксперт-оценщик с учетом как внутренних, так и внешних условий функционирования данного объекта оценки.
Более того, каждый объект оценки характеризуется многочисленными организационными, экономическими, инвестиционными и иными особенностями, которые также зачастую невозможно формализовать. По этой причине на втором этапе эти неформализуемые факторы (ситуации) и особенности объекта оценки необходимо учесть.
После предварительного определения на первом этапе целесообразного метода (или методов) оценки переходят ко второму, заключительному этапу, на котором принимается окончательное решение об использовании метода (или нескольких методов) оценки стоимости бизнеса. При этом экспертом-оценщиком выполняется аналитическая работа, связанная с проверкой на соответствие выбранного

Рис. 6.8. Укрупненный алгоритм обоснования выбора наиболее целесообразного метода оценки стоимости бизнеса
(Продолжение рис. 6.8 см. С. 360)

Рис. 6.8. (Окончание рис. 6.8)

ML
метода (методов) тем основным параметрам, которые определяют благоприятные условия его применения. Если выбранный на первом этапе метод (методы) оценки бизнеса не противоречит основным условиям, которые характерны именно для этого метода (этих методов), то решение, полученное на первом этапе, остается в силе. Если необходимого соответствия не обнаруживается, то посредством анализа других групп факторов экспертом-оценщиком выявляется наиболее целесообразный метод (методы) оценки стоимости бизнеса. В систематизированном виде состав факторов, обусловливающих обоснованность применения того или иного метода, приведен в табл. 6.39.
Факторы, подлежащие учету при обосновании выбора
целесообразного метода оценки стоимости бизнеса
Таблица 6.39

Метод оценки	Факторы, обусловливающие выбор метода оценки
1	2
Стоимость чистых активов	Компания является функционирующей
	Компания недавно образована, у нее нет сколько-либо полной информации о денежных потоках или они не могут быть достоверно определены
	Наличие слабых административных барьеров для входа нового бизнеса в данную отрасль, в которой работает компания (регистрация, лицензирование, разрешения, стандартизация и сертификация, маркировка и др.)
	Компания владеет значительными материальными активами, а объемы нематериальных активов незначительны
	Компания не имела в прошлом достаточно устойчивых доходов или имела неустойчивое соотношение при- быль/поток денежных средств
	Финансовый баланс отражает все материальные активы компании
	Оцениваемая доля собственности является контролируемой (мажоритарной) для компании
	Значительная часть активов компании состоит из ликвидных активов или объектов инвестиций
	Бизнес сильно зависит от контрактных предложений, нет устойчивого и постоянного рынка сбыта
	Компания получает весьма мало или вовсе не получает дополнительной стоимости от труда и нематериальных активов
	Наличие контрольного пакета акций в руках собственника
	Значительная трудоемкость и сравнительно большие затраты времени, требуемые для выполнения необходимой системы расчетов

Продолжение табл. 6.39

1	2
Ликвидационная стоимость	Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании
	Оцениваемая доля собственности является контрольной (мажоритарной) для компании
	Компания находится в состоянии банкротства или близко к этому состоянию
	Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств слишком малы по сравнению с ее чистыми активами
	Справедливая рыночная стоимость чистых активов компании после их реализации, обусловленной процедурой банкротства, превышает текущие обязательства
Капитализация доходов
	Прибыльность компании существенно влияет на представление относительно ее стоимости
	Имеется достаточная по объему и достоверная информация относительно будущих и текущих конечных экономических результатов деятельности
	Ожидаемые темпы роста конечных экономических результатов достаточно умеренные и предсказуемые
	Показатели прибыли имеют устойчивую положительную тенденцию
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельцев собственности могут быть оценены с достаточной достоверностью
	Стоимость нематериальных активов значительна
	Прибыль может быть признана более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств
Дисконтирование будущих денежных доходов	Компания является действующей
	Будущий чистый поток денежных средств может быть спрогнозирован достаточно точно
	.Отношение прибыли к потоку денежных средств существенно сказывается на стоимости компании
	Активы компании преимущественно составляют станки, машины, агрегаты, т.е. производственное оборудование
	Текущие потоки денежных средств существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств
	Чистый поток денежных средств, относящийся к последнему году прогнозного периода, будет положительным
	Чистый поток денежных средств на протяжении всего прогнозного периода не будет отрицательным
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельцев могут быть определены с достаточно высокой достоверностью

Продолжение табл. 6.39

1	2
	Компания производит такие товары и оказывает услуги, которые свидетельствуют о наличии нематериальной стоимости
	Существуют серьезные барьеры для вхождения в данную отрасль (например, из-за большого объема стартового капитала)
	Компания является потенциальным приобретением других собственников
Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, основанные на данных компаний-аналогов, для сравнения	Имеется достаточное количество компаний-аналогов или сделок на целевом рынке, позволяющих определить значение оценочного мультипликатора
	Если в качестве компаний-аналогов выступают компании открытого типа, то возможно получение адекватных, надежных сравнительных данных для выполнения сравнительного анализа и необходимых корректировок
Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, полу- чаемые по компаниям- аналогам для последующего сравнения	Если используются достаточно представительные данные по сделкам (трансзакциям), то возможно получение адекватных, надежных сравнительных данных для выполнения сравнительного анализа и необходимых корректировок
	Оценка предназначена для целей налогообложения по фактам дарения, наследования и т.д.
	Предполагается превращение оцениваемой компании в компанию открытого типа
Метод избыточных прибылей	Стоимость компании непосредственно выводится из потока ее прибылей
	Компания отличается достаточной стабильностью доходов в ретроспективе
	Имеется надежная информация относительно будущих нормальных прибылей
	Прибыль оцениваемой компании является положительной
	По текущей прибыли можно достоверно спрогнозировать будущие доходы
	Ожидаемые темпы роста прибыли умеренные и прогнозируемы
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной достоверностью
	Оцениваемый бизнес относится к малым предприятиям или к индивидуально-трудовой деятельности
Цена/прибыль	Информация, отражающая соотношение прибыль/поток денежных средств по компании - объекту исследования и компаниям-аналогам достаточно достоверны и надежны

Окончание табл. 6.39

1	2
Цена/валовой поток денежных средств	Текущие соотношения прибыль/поток денежных средств может быть использовано для определения этого соотношения в будущем
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельца могут быть определены с достаточной точностью
	Соотношение прибыль/поток денежных средств, характерное для компании - объекта исследования и компаний- аналогов, вполне устойчивое и положительное
Цена/дивиденды	Компания регулярно выплачивает дивиденды, а их величина в перспективе может бьггь определена достаточно точно
Цена/стоимость чистых активов	Имеется необходимая для расчетов информация о стоимости чистых активов по компаниям-аналогам
	Стоимость чистых активов у исследуемой компании и компании-аналога является положительной величиной
	Достаточно значительную долю активов компании составляют ликвидные активы или другие инвестиции (акции, инвестиции в недвижимость и т.п.)
	Оцениваемая доля собственного капитала может быть неконтролируемой (миноритарной), но все другие условия, характерные для применения метода чистых активов, имеют место

После окончательного определения состава методов (метода) оценки стоимости бизнеса представляется целесообразной разработка частных алгоритмов. Эти алгоритмы призваны формализовать весь процесс расчетов по каждому методу оценки стоимости бизнеса. В качестве примера приведем алгоритм, позволяющий определить стоимость бизнеса согласно методу чистых активов (рис. 6.9).
Благодаря разработанной и изложенной выше методике, предусматривающей строгое обоснование выбора наиболее целесообразных методов оценки стоимости бизнеса применительно к данной компании, упорядочивается и нормализуется весь многоэтапный процесс, который обычно выполняется профессиональными экс- пертами-оценщиками.
В спорных ситуациях, когда по результатам анализа целесообразным считается использование нескольких методов для оценки стоимости бизнеса, эксперт-оценщик должен располагать соответствующей статистической информацией о частоте их применения в данной отрасли.

Рис. 6.9. Укрупненный алгоритм расчета стоимости бизнеса с помощью метода чистых активов

Так, согласно зарубежной и отечественной статистике, частота использования тех или иных методов может быть охарактеризована следующими данными (табл. 6.40).

Таблица 6.40
Удельный вес известных методов оценки стоимости предприятия, применяемых на практике

Как видно из таблицы, предпочтение отдается чаще всего методу дисконтированных денежных потоков (31%). На втором и третьем местах находятся соответственно учетный метод оценки (28%) и метод капитализации доходов (17%). Располагая такой информацией, можно в спорных ситуациях принять вполне обоснованное решение.

Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Метод капитализации прибыли (дохода)

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Капитализация - процесс пересчета прибыли (дохода), полученной от объекта оценки с целью определения его стоимости.

Метод капитализации прибыли используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

Основные этапы при применении метода капитализации прибыли:

• - Анализ финансовой отчетности предприятия;
• - Определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
• - Расчет ставки капитализации;
• - Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия.
• - Внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, проводится ее нормализация, т.е. делаются поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, трансформируется бухгалтерская отчетность предприятия в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета

Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

С 0 = Прибыль (доход)/ коэффициент капитализации

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Величина коэффициента капитализации устанавливается следующими методами:

• - Кумулятивным методом на основе безрисковой ставки дохода с последующей корректировкой ее на величину риска, характерную для инвестирования в данный объект оценки (сферу бизнеса);
• - Исходя из анализа рыночных данных, т.е. путем деления чистого дохода, приносимого сопоставимыми объектами, на цену их фактических продаж;
• - На базе требуемой ставки доходности, скорректированной на индекс роста потока доходов (например 20/1,15=17,3%).

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach ), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите внимание! Основополагающий фактор стоимости при использовании данного метода - ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

• он довольно трудоемкий;
• ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
• велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
• сложен учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

• они имеют положительную величину дохода;
• имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В любом случае при выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например полугодия.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода - метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков . Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков.

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации и степень ее достоверности и др.

Метод капитализации дохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM )

Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности. И наоборот: на этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости.

Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная стоимость = ДП (или П чист) / Ставка капитализации,

где ДП - денежный поток;

П чист - чистая прибыль.

Обратите внимание! Достоверность результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации = D – Т р,

где D - ставка дисконта;

Т р - темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

Как видно из представленных формул, в зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов дохода ставка капитализации будет различаться. Поэтому первоочередной задачей при реализации данного метода становится определение того показателя, который будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доход на следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный с использованием ретроспективных данных. Поскольку чистый денежный поток полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия, чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно взаимосвязана с ним. Ставка дисконта также используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flows, DCF )

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода.

Для новых предприятий единственно возможным для использования также является метод дисконтирования денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю хозяйствования. Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более гибкий, так как может быть использован для оценки любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных потоков. Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость к выделенным внутренним и внешним факторам. Это позволяет осмыслить деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики с прогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно трудно.

Итак, исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках. Традиционная формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D ) t .

Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки, определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока для инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2.

Таблица 1. Расчет денежного потока для инвестированного капитала
Показатель	Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–)
Чистая прибыль
Начисленная амортизация
Уменьшение собственного оборотного капитала
Увеличение собственного оборотного капитала
Продажа активов
Капитальные вложения
Денежный поток для инвестированного капитала

Таблица 2. Расчет денежного потока для собственного капитала
Показатель	Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–)
Чистая прибыль
Начисленная амортизация
Уменьшение собственного оборотного капитала
Увеличение собственного оборотного капитала
Продажа активов
Капитальные вложения
Прирост долгосрочной задолженности
Уменьшение долгосрочной задолженности
Денежный поток для собственного капитала

Как видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем, что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной задолженности. Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной применительно к конкретному предприятию.

Итак, ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала - сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала , а соответствующая методика ее расчета - методом средневзвешенных затрат на капитал (W eighted A verage C ost of C apital, WACC ). Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

• модель оценки капитальных активов (CAPM );
• модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM );
• метод кумулятивного построения;
• модель избыточной прибыли (ЕВО ) и др.

Рассмотрим указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC )

Применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле:

D WACC = С зк × (1 – Н приб) × Д зк + С пр × Д прив + С оа × Д об,

где С зк - стоимость привлеченного заемного капитала;

Н приб - ставка налога на прибыль;

Д зк - доля заемного капитала в структуре капитала компании;

С пр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций);

Д прив - доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

С оа - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций);

Д об - доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC . Однако при желании использовать как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC , разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности.

Метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM )

Основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула:

D CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П 1 + П 2 + Р ,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода;

β - специальный коэффициент;

Д р - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

П 1 - премия для малых предприятий;

П 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

Р - страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный коэффициент бета (β ) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка - это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

CAPM довольно сложно применять в условиях неразвитости российского фондового рынка. Это связано с проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается, что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается). Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов β , то за рубежом чаще всего используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках, рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM )

В ряде случаев лучше использовать модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM ), в которой применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) - это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации. В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

D M CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П риск,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам;

β - коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом;

Д р - доходность рынка в целом;

П риск - рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод

Учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов, производственная и территориальная диверсификация, качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Как видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM , поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона ( Edwards - Bell - Ohlson valuation model , ЕВО ), или метод избыточного дохода (прибыли)

Сочетает компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов. Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей. Значительную долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса.

Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании

После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости:

• на избыток/недостаток собственного оборотного капитала;
• на непрофильные активы предприятия;
• на отложенные налоговые активы и обязательства;
• на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток - вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов, рассчитанную отдельно. Если рассчитывалась стоимость предприятия на инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Доходы должны стабилизироваться и выйти на равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта:

• по ликвидационной стоимости;
• по стоимости чистых активов;
• по методу Гордона.

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение

В процессе оценки стоимости компании доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации объема выпускаемой продукции. Эта модель будет полезной и после проведения оценки.

Для выбора той или иной методики расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том числе отраслевую. Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения относительно достоверного результата. В других случаях, особенно когда доходный подход является единственно возможным для расчета рыночной стоимости, предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков. Возможно, в определенных ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно.

И конечно, не стоит забывать, что стоимость, полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком. Тем не менее даже использование грубых показателей прогноза в процессе применения доходного подхода может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.